繼全國人大審議通過預(yù)算法修正案之后，《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（以下簡稱43號文）公布，表明新一屆政府在地方政府債務(wù)管理上已經(jīng)形成較為明確的政策框架和綱領(lǐng)，在新的政策框架下，如何解讀相關(guān)政策？如何看待存量城投債的信用能力以及未來城投投資策略問題？下面我將圍繞市場關(guān)心的問題展開討論。
一、分析之前，首先有幾個概念要厘清一下：
1、原地方政府性債務(wù)范圍的界定
因?yàn)?3號文明確在存量債務(wù)處置中：以2013年政府性債務(wù)審計結(jié)果為基礎(chǔ)，結(jié)合審計后債務(wù)增減變化情況，經(jīng)債權(quán)人與債務(wù)人共同協(xié)商確認(rèn)，對地方政府性債務(wù)存量進(jìn)行甄別。
所以原地方政府性債務(wù)的范圍界定依據(jù)應(yīng)該是2013年的審計結(jié)果。
按照《國務(wù)院辦公廳關(guān)于做好全國政府性債務(wù)審計工作的通知（國辦發(fā)明電【2013】20號）》，2013年地方政府性債務(wù)審計范圍包括：
?。?）地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)增長情況。是指地方政府（含政府部門和機(jī)構(gòu)，下同）、經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助事業(yè)單位、公用事業(yè)單位、政府融資平臺公司和其他相關(guān)單位舉借，確定由財政資金償還的債務(wù)。一是地方政府債券、國債轉(zhuǎn)貸、外債轉(zhuǎn)貸、農(nóng)業(yè)綜合開發(fā)借款、其他財政轉(zhuǎn)貸債務(wù)中確定由財政資金償還的債務(wù)。二是政府融資平臺公司、政府部門和機(jī)構(gòu)、經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助事業(yè)單位、公用事業(yè)單位及其他單位舉借、拖欠或以回購（BT）等方式形成的債務(wù)中，確定由財政資金（不含車輛通行費(fèi)、學(xué)費(fèi)等收入）償還的債務(wù)。三是地方政府糧食企業(yè)和供銷企業(yè)政策性掛賬。
?。?）地方政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)增長情況。是指因地方政府提供直接或間接擔(dān)保，當(dāng)債務(wù)人無法償還債務(wù)時，政府負(fù)有連帶償債責(zé)任的債務(wù)。一是政府融資平臺公司、經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助事業(yè)單位、公用事業(yè)單位和其他單位舉借，確定以債務(wù)單位事業(yè)收入（含學(xué)費(fèi)、住宿費(fèi)等教育收費(fèi)收入）、經(jīng)營收入（含車輛通行費(fèi)收入）等非財政資金償還，且地方政府提供直接或間接擔(dān)保的債務(wù)。二是地方政府舉借，以非財政資金償還的債務(wù)，視同政府擔(dān)保債務(wù)。
（3）地方政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的其他相關(guān)債務(wù)（以下簡稱其他相關(guān)債務(wù)）增長情況。是指政府融資平臺公司、經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助事業(yè)單位和公用事業(yè)單位為公益性項目舉借，由非財政資金償還，且地方政府未提供擔(dān)保的債務(wù)（不含拖欠其他單位和個人的債務(wù)）。政府在法律上對該類債務(wù)不承擔(dān)償債責(zé)任，但當(dāng)債務(wù)人出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)時，政府可能需要承擔(dān)救助責(zé)任。
（4）通過新的舉債主體和舉債方式形成的地方政府性債務(wù)。即在上述三類債務(wù)范圍之外，通過新的舉債主體和舉債方式形成的地方政府性債務(wù)。一是全額撥款事業(yè)單位為其他單位提供直接或間接擔(dān)保，且由非財政資金償還的政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)。二是政府融資平臺公司、經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助事業(yè)單位和公用事業(yè)單位通過融資租賃、集資、回購（BT）、墊資施工、延期付款或拖欠等新的方式形成，用于非市場化方式運(yùn)營的公益性項目，由非財政資金償還，且地方政府及其全額撥款事業(yè)單位未提供擔(dān)保的其他相關(guān)債務(wù)。三是國有獨(dú)資或控股企業(yè)（不含地方政府融資平臺公司）、自收自支事業(yè)單位等新的舉債主體，通過舉借、融資租賃、集資、回購（BT）、墊資施工、延期付款或拖欠等方式形成的，用于公益性項目，由非財政資金償還，且地方政府及其全額撥款事業(yè)單位未提供擔(dān)保的其他相關(guān)債務(wù)。
其中新的舉債主體用于公益性項目的債務(wù)僅包括用于交通運(yùn)輸（鐵路、公路、機(jī)場、港口等）、市政建設(shè)（地鐵、城市道路、公共交通、廣場、文體場館、綠化、污水及垃圾處理等）、保障性住房、土地收儲整理等的債務(wù)，不包括企業(yè)法人和自然人投資完全按市場化方式運(yùn)營項目形成的債務(wù)。
2、政府性債務(wù)、政府債務(wù)和政府或有債務(wù)。
43號文中多次出現(xiàn)：政府債務(wù)、政府性債務(wù)和政府或有債務(wù)，因此，我們要明確政府債務(wù)、政府性債務(wù)和政府債務(wù)的區(qū)別和相互關(guān)系。
政府性債務(wù)包括：政府負(fù)有償還責(zé)任、政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任、可能有一定救助責(zé)任的債務(wù)。如果按照2013年審計結(jié)果就是表1所涵蓋的內(nèi)容。
其中，政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)即政府債務(wù)，政府債務(wù)以外的政府性債務(wù)統(tǒng)稱政府或有債務(wù)。
3、公益性問題
預(yù)算法修正案規(guī)定舉借的債務(wù)只能用于公益性資本支出，不得用于經(jīng)常性支出。按照43號文規(guī)定，地方政府舉債融資機(jī)制主要針對公益性事業(yè)。那么何謂公益性是投資者和金融機(jī)構(gòu)都需要注意的一個問題。
目前已有的相關(guān)文件資料中對于公益性的定義有一下幾種：
（1）發(fā)改委在審核發(fā)行企業(yè)債中對于平臺債和產(chǎn)業(yè)債的分類認(rèn)定中規(guī)定：
公益性項目是指為社會公共利益服務(wù)、不以盈利為目的，且不能或不宜通過市場化方式運(yùn)作的政府投資項目。公益性項目包含但不限于以下幾類：
?、俪鞘虚_發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目：包括城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、市政建設(shè)、園區(qū)開發(fā)、建設(shè)等；
②土地開發(fā)項目：包括土地整理、土地儲備管理等；
?、酃嫘宰》宽椖浚喊ㄅ飸魠^(qū)改造、保障房、安居房、安置房、經(jīng)濟(jì)適用房、廉租房等；
?、芄嫘允聵I(yè)：包括垃圾、污水處理、環(huán)境整治、水利建設(shè)等。
準(zhǔn)公益性項目是指為社會公共利益服務(wù)，雖不以盈利為目的但可產(chǎn)生較穩(wěn)定的經(jīng)營性收入的政府投資項目。準(zhǔn)公益性項目包含但不限于以下幾類：
?、俟卜?wù)項目：包括供水、供電（電力）、供氣、供熱等；
?、诠步煌ńㄔO(shè)運(yùn)營項目：包括高速公路投資運(yùn)營、鐵路、港口、碼頭、機(jī)場（民航）建設(shè)運(yùn)營、軌道交通建設(shè)運(yùn)營、城市交通建設(shè)運(yùn)營等。
（2）《關(guān)于貫徹國務(wù)院加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理通知》財預(yù)【2010】412號文
“公益性項目”是指為社會公共利益服務(wù)、不以盈利為目的，且不能或不宜通過市場化方式運(yùn)作的政府投資項目，如市政道路、公共交通等基礎(chǔ)設(shè)施項目，以及公共衛(wèi)生、基礎(chǔ)科研、義務(wù)教育、保障性安居工程等基本建設(shè)項目
?。?）《國務(wù)院辦公廳關(guān)于做好全國政府性債務(wù)審計工作的通知》（國辦發(fā)明電【2013】20號）
公益性項目包括交通運(yùn)輸（鐵路、公路、機(jī)場、港口等）、市政建設(shè)（地鐵、城市道路、公共交通、廣場、文體場館、綠化、污水及垃圾處理等）、保障性住房、土地收儲整理等。
從以上政府規(guī)定中，明確都提到屬于公益性的只有：市政道路、公共交通、保障性住房。
所以對于公益性的定義目前尚無統(tǒng)一規(guī)范，還需要等待相關(guān)政策細(xì)則的明確。
二、按照新預(yù)算法和43號文規(guī)定，規(guī)范的地方政府融資機(jī)制
規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制僅限于：政府舉債、PPP（即政府和社會資本合作）和規(guī)范的或有債務(wù)。
1、政府舉債
政府債務(wù)只能通過政府及其部門舉借，不得通過企事業(yè)單位等舉借，規(guī)定主體僅限省級政府，省級以下無舉債權(quán)，市縣可由省級政府代為舉借。
政府債務(wù)舉債：用途限定（只能用于公益性資本支出和適度歸還存量債務(wù)，不得用于經(jīng)常性支出）、規(guī)模控制（財政部測算、國務(wù)院確定、人大批準(zhǔn)）、預(yù)算管理（分類納入管理）
政府舉債以政府債券形式，按照公益性事業(yè)有無收益分為一般債券和專項債券。
2、PPP
43號文規(guī)定：鼓勵社會資本通過特許經(jīng)營等方式，參與城市基礎(chǔ)設(shè)施等有一定收益的公益性事業(yè)投資和運(yùn)營，政府通過特許經(jīng)營權(quán)、合理定價、財政補(bǔ)貼等事先公開的收益約定規(guī)則，使投資者有長期穩(wěn)定收益。政府不承擔(dān)投資者或特別目的公司的償債責(zé)任。
社會資本獨(dú)自或者與政府共同成立特別目的公司（以下簡稱SPV）進(jìn)行公司建設(shè)和運(yùn)營合作項目，投資者或SPV可以通過銀行貸款、企業(yè)債、項目收益?zhèn)?、資產(chǎn)證券化等市場化方式舉債并承擔(dān)償債責(zé)任。
3、規(guī)范的或有債務(wù)
43號文規(guī)定：剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務(wù)。地方政府新發(fā)生或有債務(wù)，要嚴(yán)格限定在依法擔(dān)保的范圍內(nèi)，并根據(jù)擔(dān)保合同依法承擔(dān)相關(guān)責(zé)任。
地方政府依法擔(dān)保范圍：
《中華人民共和國擔(dān)保法》（1995年）是規(guī)定和約束擔(dān)保行為的根本法律。它規(guī)定的擔(dān)保方式包括保證、抵押、質(zhì)押、留置和定金。
該法第八條規(guī)定：“國家機(jī)關(guān)不得為保證人，但經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國政府或者國際經(jīng)濟(jì)組織貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的除外”。
保證是指保證人和債權(quán)人約定，當(dāng)債務(wù)人不履行債務(wù)時，保證人按照約定履行債務(wù)或者承擔(dān)責(zé)任的行為。
《新預(yù)算法》規(guī)定：除法律另有規(guī)定外，地方政府及其所屬部門不得為任何單位和個人的債務(wù)以任何方式提供擔(dān)保。
由此可見，地方政府依法擔(dān)保范圍僅限經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國政府或者國際經(jīng)濟(jì)組織貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的擔(dān)保行為。
而且進(jìn)一步根據(jù)預(yù)算法和43號文可以合理推測，政府融資行為僅限于公益性項目，不同融資方式是圍繞的投資項目的運(yùn)作方式、公益性和收益性來考慮。從政府自身控制債務(wù)的角度出發(fā)，能夠市場化運(yùn)作的，一定會市場化；無法完全市場化的就考慮政府舉債和PPP來運(yùn)作。
三、規(guī)范的政府性債務(wù)范圍
根據(jù)預(yù)算法和43號文，不考慮現(xiàn)有的政府性債務(wù)存量處置，結(jié)合規(guī)范的政府舉債融資機(jī)制，未來規(guī)范的政府性債務(wù)范圍如下：
其中需要特別注意的是，43號文明確規(guī)定：對于PPP形式運(yùn)作，特別是社會資本與政府共同成立特別目的公司進(jìn)行公司建設(shè)和運(yùn)營合作項目所形成的債務(wù)，既不屬于政府債務(wù)，又不屬于政府或有債務(wù)，但是納入政府舉債融資機(jī)制，需要依靠財政補(bǔ)貼，而且將政府與社會資本合作項目中的財政補(bǔ)貼等支出按性質(zhì)納入相應(yīng)政府預(yù)算管理。所以存在一定關(guān)系，這是投資者需要注意的一點(diǎn)。
四、存量債務(wù)處置和確保在建工程后續(xù)融資方式
1、處置范圍：
以2013年政府性債務(wù)審計結(jié)果為基礎(chǔ)，結(jié)合審計后債務(wù)增減變化情況，經(jīng)債權(quán)人與債務(wù)人共同協(xié)商確認(rèn)，對地方政府性債務(wù)存量進(jìn)行甄別。
2、處置方法：
對項目自身運(yùn)營收入能夠按時還本付息的債務(wù)，應(yīng)繼續(xù)通過項目收入償還。對項目自身運(yùn)營收入不足以還本付息的債務(wù)，可以通過依法注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、加強(qiáng)經(jīng)營管理、加大改革力度等措施，提高項目盈利能力，增強(qiáng)償債能力。對確需地方政府償還的債務(wù)，地方政府要切實(shí)履行償債責(zé)任，必要時可以處置政府資產(chǎn)償還債務(wù)。對確需地方政府履行擔(dān)?；蚓戎?zé)任的債務(wù)，地方政府要切實(shí)依法履行協(xié)議約定，作出妥善安排。有關(guān)債務(wù)舉借單位和連帶責(zé)任人要按照協(xié)議認(rèn)真落實(shí)償債責(zé)任，明確償債時限，按時還本付息，不得單方面改變原有債權(quán)債務(wù)關(guān)系，不得轉(zhuǎn)嫁償債責(zé)任和逃廢債務(wù)。對確已形成損失的存量債務(wù)，債權(quán)人應(yīng)按照商業(yè)化原則承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任和損失。
3、確保在建工程后續(xù)融資
地方政府要統(tǒng)籌各類資金，優(yōu)先保障在建項目續(xù)建和收尾。對使用債務(wù)資金的在建項目，原貸款銀行等要重新進(jìn)行審核，凡符合國家有關(guān)規(guī)定的項目，要繼續(xù)按協(xié)議提供貸款，推進(jìn)項目建設(shè)；對在建項目確實(shí)沒有其他建設(shè)資金來源的，應(yīng)主要通過政府與社會資本合作模式和地方政府債券解決后續(xù)融資。
這一點(diǎn)相當(dāng)于賦予了地方政府一定的一個靈活性，也有助于穩(wěn)定政府性債務(wù)的系統(tǒng)性風(fēng)險。
五、幾個市場關(guān)心的問題：
1、融資平臺如何轉(zhuǎn)型？
43號文明確規(guī)定：剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務(wù)。地方政府新發(fā)生或有債務(wù)，要嚴(yán)格限定在依法擔(dān)保的范圍內(nèi)，并根據(jù)擔(dān)保合同依法承擔(dān)相關(guān)責(zé)任。
何謂融資平臺？
根據(jù)《關(guān)于貫徹國務(wù)院加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理通知》財預(yù)【2010】412號文，地方政府融資平臺公司指：由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)、所屬事業(yè)單位等通過財政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，具有政府公益性項目投融資功能，并擁有獨(dú)立企業(yè)法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，包括各類綜合性投資公司，如建設(shè)投資公司、建設(shè)開發(fā)公司、投資開發(fā)公司、投資控股公司、投資發(fā)展公司、投資集團(tuán)公司、國有資產(chǎn)運(yùn)營公司、國有資本經(jīng)營管理中心等，以及行業(yè)性投資公司，如交通投資公司等。
什么是融資平臺的政府融資職能？
結(jié)合政府性債務(wù)的界定，我認(rèn)為融資平臺的政府融資職能指：負(fù)責(zé)政府投資項目的融資且償債資金來源為財政資金，或者負(fù)責(zé)政府投資項目的融資并由政府提供直接或間接擔(dān)保。
其中，直接、間接形式為融資平臺公司提供擔(dān)保包括但不限于下列各種形式：為融資平臺公司融資行為出具擔(dān)保函；承諾在融資平臺公司償債出現(xiàn)困難時，給予流動性支持，提供臨時性償債資金；承諾當(dāng)融資平臺公司不能償付債務(wù)時，承擔(dān)部分償債責(zé)任；承諾將融資平臺公司的償債資金安排納入政府預(yù)算。
如何剝離政府融資職能？
融資平臺公司如果新增政府投資項目不允許以財政資金作為項目償債資金來源，或者融資安排中不允許政府提供任何形式擔(dān)保。
融資平臺何去何從？
融資平臺和政府融資職能產(chǎn)生于地方事權(quán)財權(quán)不匹配、預(yù)算軟約束和投資饑渴癥，這都是制度性問題。中國地方經(jīng)濟(jì)競爭的本性，涉及到轉(zhuǎn)變政府職能等根本性問題，根本性問題沒有改變以前，傳統(tǒng)的政府融資職能可能剝離、甚至融資平臺可能改變，但是政府仍然需要大量外部融資來實(shí)現(xiàn)事權(quán)、營造政績，新型的投融資主體還是會存在的。
但有一點(diǎn)明確，紅頭文件是不能再出了，顯性化的政府信用擔(dān)保有了明確約束，但我們認(rèn)為隱性化的信用擔(dān)保不會馬上抽離，這是不現(xiàn)實(shí)的。
平臺轉(zhuǎn)型方向是比較明確的，財政部關(guān)于43號文的答記者問中指出：對以前主要通過融資平臺公司融資建設(shè)的項目，規(guī)范后主要有三個渠道：一是對商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)等經(jīng)營性項目，要與政府脫鉤，完全推向市場，債務(wù)轉(zhuǎn)化為一般企業(yè)債務(wù)；二是對供水供氣、垃圾處理等可以吸引社會資本參與的公益性項目，要積極推廣PPP模式，其債務(wù)由項目公司按照市場化原則舉借和償還，政府按照事先約定，承擔(dān)特許經(jīng)營權(quán)給予、財政補(bǔ)貼、合理定價等責(zé)任，不承擔(dān)償債責(zé)任；三是對難以吸引社會資本參與、確實(shí)需要政府舉債的公益性項目，由政府發(fā)行債券融資。
從項目推及平臺主體，未來融資平臺轉(zhuǎn)型的方向如下：完全市場化、市場化同時作為社會資本出資方以PPP形式參與政府項目運(yùn)作、無法市場化債務(wù)政府承接清算退出。
從我們調(diào)研情況看，各個地方也在做試點(diǎn)，其中比較明確的是馬鞍山城投，即現(xiàn)在的江東控股，雖然江東控股已經(jīng)在相當(dāng)程度上轉(zhuǎn)型為產(chǎn)業(yè)和金融控股企業(yè)，但它的平臺職能仍然存在。
我們可以合理推測，第二種方式，即在市場化同時作為社會資本出資方以PPP形式參與政府項目運(yùn)作，將是融資平臺的主要轉(zhuǎn)型方向。
2、城投債是不是就沒了？
按照地方政府性債務(wù)范圍和實(shí)際運(yùn)作情況可得城投債定義：
發(fā)行人為地方國有企業(yè)（中央國有企業(yè)、中外合資企業(yè)、民營企業(yè)、集體企業(yè)等不包含在內(nèi)）
償債資金來源為財政資金、或者政府（全額撥款事業(yè)單位）提供直接或間接擔(dān)保、或者募投項目為公益性：
根據(jù)上述定義，43號文公布后未來償債資金來源為財政資金和政府（全額撥款事業(yè)單位）提供直接或間接擔(dān)保不被允許，但是募投項目為公益性仍然可行。
從這一角度出發(fā)，未來城投債仍然存在。當(dāng)然離開了政府性融資職能，未來該類城投的屬性將有所變化。
而且還需要考慮一類特殊的債券，其發(fā)行主體可能不是地方國有企業(yè)，而是PPP主體，募投項目為公益性，該類債券應(yīng)該是傳統(tǒng)城投債的延伸。
3、過渡期傳統(tǒng)城投債發(fā)行情況？
除了考慮未來地方政府性債務(wù)規(guī)范化后是否還會有城投債以外，還需要考慮傳統(tǒng)城投債發(fā)行何時為止？
43號文要求過渡期平穩(wěn)過渡，在規(guī)范管理的同時，要妥善處理存量債務(wù)，確保在建項目有序推進(jìn)。
據(jù)此，我認(rèn)為在發(fā)改委或協(xié)會的在審項目會繼續(xù)發(fā)行，未來有關(guān)新增債券融資可能逐步按照43號文規(guī)定執(zhí)行，具體情況視相關(guān)審核細(xì)則而定。
43號文公布后與發(fā)行承銷部門和部分平臺主體方面溝通，基本判斷明年傳統(tǒng)意義上的城投債發(fā)行規(guī)?？赡懿坏陀诮衲辍?/span>
目前審核進(jìn)度在放緩，主要原因兩個：一是發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)在不斷嚴(yán)格；二是43號文出來后發(fā)改委和協(xié)會都還沒有配套細(xì)則，是否新老劃斷和相關(guān)依據(jù)仍然在討論制定中。
具體來看，發(fā)改委的受理受影響較小，協(xié)會的要大一些。因?yàn)榘l(fā)改委的審核政策一直在嚴(yán)格化，首先拿通道，然后省里預(yù)審，預(yù)審?fù)ㄟ^后報發(fā)改委，只要拿到通道基本上發(fā)行的可能性很高，省里的流程走起來也比較順利。
從發(fā)改委角度，主要是通道難，一般政府要出紅頭文件，這和協(xié)會不同，協(xié)會融資方式不占用通道，所以要地方出文會有困難，因?yàn)槊鞔_中央不兜底，市長書記負(fù)責(zé)，在債務(wù)方面會有一定顧忌。
從發(fā)改委的角度，2013年改革發(fā)行審核制度后，今年5、6月前主要還是去年發(fā)改委審核的項目，之后就是省發(fā)改委預(yù)審，所以從節(jié)奏來講明年應(yīng)該是省、市預(yù)審項目發(fā)行的高峰。
目前發(fā)改委創(chuàng)新債券主要是項目收益?zhèn)?，但是項目收益?zhèn)菩星闆r不佳，目前發(fā)行的主要是水務(wù)類。主要原因在于項目收益和現(xiàn)金流歸屬問題。
因?yàn)樵诖饲?，平臺或者城投主體為了迎合項目債形式，就創(chuàng)設(shè)和包裝一些現(xiàn)金流或者收益覆蓋項目，但是該收益是否發(fā)行主體所有是不確定的，比如棚改、安置等等，現(xiàn)在要求匹配就有難度。
協(xié)會較慢的原因主要是等待新老劃斷的政策細(xì)則。因?yàn)閷徍藯l件較松，所以從在審到后續(xù)發(fā)行，等待的時間可能要比發(fā)改委長。
至于明年以后的發(fā)行，就需要43號文過渡期的明確和等待發(fā)改委與協(xié)會具體細(xì)則的落實(shí)情況。
4、存量城投債信用能力是否分化？如何分化？未來政府性債券如何分析定價？
?。?）存量城投債分化
伴隨著政府債券放開發(fā)行、政府融資職能的剝離和政府擔(dān)保行為的規(guī)范，存量城投債也會相應(yīng)發(fā)生分化。
存量城投債未來信用能力的變化取決于兩個方面：首先與存量政府性債務(wù)處置方式密切相關(guān)（需考慮是市場化、PPP模式還是由高信用等級地方債對接）；其次與債務(wù)承接主體信用能力變化密切相關(guān)。
存量城投債納入政府債務(wù)的，其信用能力最高，處置方式為納入預(yù)算或者用政府債券對接，具備完全政府信用。
存量城投債不納入政府債務(wù)的，取決于發(fā)行主體的信用能力變化。發(fā)行主體如果市場化，則逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榈胤絿衅髽I(yè)產(chǎn)業(yè)債；如果發(fā)行主體市場化并且項目運(yùn)營PPP化則繼續(xù)保留有和政府有一定關(guān)系，信用能力類似于43號文規(guī)定中的PPP主體所發(fā)行的相關(guān)債券。
雖然按照43號文規(guī)定，存量政府性債務(wù)處置中對于或有債務(wù)處置存在要求債權(quán)人按照商業(yè)化原則承擔(dān)損失的情況，但是考慮到確保在建工程后續(xù)融資等問題，從公募角度，城投債剛性兌付的打破可能還不會很快出現(xiàn)。
?。?）未來政府性債券和政府性債券的估值
未來政府性債券分以下幾種：一般政府債、專項政府債、PPP債和城投債。
這四種債券都跟政府有關(guān)，我們將其列為政府性債券，分項來看：
首先是一般政府和專項債，享受政府信用，估值一般債比照國債，專項債（按照三中全會公告提到有住宅金融專項債、城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)專項債和節(jié)能環(huán)保專項債三類）比照政策性銀行債。
然后是城投債，城投債分存量和新發(fā)，存量城投債按照政府債務(wù)處置和主體分化方式來定，參照上文，新發(fā)城投債按照我們前文分析僅限于地方國有企業(yè)發(fā)行的用于公益性項目的債券，而且償債資金不依靠財政資金，政府也不提供任何擔(dān)保，該類債券信用能力應(yīng)該接近或者略高于地方國有企業(yè)。
最后是PPP債，因?yàn)閺氖鹿嫘远艺ㄟ^特許經(jīng)營權(quán)、合理定價、財政補(bǔ)貼等事先公開的收益約定規(guī)則，使投資者有長期穩(wěn)定收益。政府不承擔(dān)投資者或特別目的公司的償債責(zé)任，所以該類債券估值可能略弱于傳統(tǒng)城投債的估值水平。
5、2015年政府性債券發(fā)行規(guī)模估計
按照政府性債務(wù)到期還本付息和43號文規(guī)范融資要求，我們保守推測2015年政府性債券發(fā)行規(guī)模應(yīng)該在1.7-1.9萬億。
具體分類發(fā)行情況如下：
六、問答環(huán)節(jié)
問題1：若按照43號文的規(guī)定剝離了政府融資職能，那么新發(fā)的城投債屬于什么類型？
請參見前文關(guān)于城投債的相關(guān)分析。
問題2：融資平臺向PPP轉(zhuǎn)型有沒有較好的出處？
財政部、發(fā)改委和央行此前都力推政府債務(wù)PPP化，以政府購買服務(wù)的形式來替代傳統(tǒng)政府融資平臺運(yùn)作。此次43號文明確推廣政府和社會資本合作模式。對于處于轉(zhuǎn)型壓力下的融資平臺，逐步PPP化是合理和合適的一種路徑。PPP僅僅是融資的一種方式，融資主體并沒有發(fā)生改變，只需要剝離政府融資職能。可針對某一項目和社會資本一起臨時組建一個項目公司，只需要事前為該項目主體安排好現(xiàn)金流，就可以以PPP的形式進(jìn)行融資。當(dāng)該項目的運(yùn)營期結(jié)束，要么回歸融資主體所有，要么政府全額回購。PPP是一種非常靈活的融資方式，并不需要對融資主體進(jìn)行大規(guī)模的變動。融資以項目方式來運(yùn)作可能是向PPP轉(zhuǎn)型的不錯方式。
問題3：不能納入政府債務(wù)的存量城投債的償債資金來源？
從我們調(diào)研情況看，地方政府正在逐步建立一些單獨(dú)運(yùn)營的項目主體來融資，并考慮新增一些融資渠道或者融資來源，比如能新增一些可能的收入，注入政府資產(chǎn)，對于已有的政府資產(chǎn)和收益性資產(chǎn)做處置。今年來看，地方政府并沒有出現(xiàn)較大的信用風(fēng)險。對于實(shí)在缺乏償債資金來源的融資平臺，如果有符合國家政策規(guī)定的在建工程的，就按照確保在建工程后續(xù)融資來處理，包括商業(yè)貸款、PPP和發(fā)政府債。
問題4：公益性資本支出的界定？
具體的界定仍然等待相關(guān)細(xì)則的明確，目前最權(quán)威的法規(guī)是2013年審計時國務(wù)院的發(fā)文。按照該規(guī)定，公益性項目大體包含以下四類：城市開發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目、土地收儲項目、公益性住房項目等。
但公益性項目并不代表其一定能用政府債去對接，因?yàn)镻PP針對的也主要是公益性項目。對于政府來說，能夠完全推向產(chǎn)業(yè)化的項目，首先推向產(chǎn)業(yè)化；不能推向完全產(chǎn)業(yè)化的，引入社會資本做PPP；社會資本都不愿意來的，最后才發(fā)債。
對于土地收儲，可以按照上述法規(guī)納入公益性項目。但是后續(xù)投融資安排還是按照，如果能商業(yè)化的，先推向商業(yè)化；不能做商業(yè)地產(chǎn)化運(yùn)營的，要么做PPP，要么做成保障房。保障房，按目前的邏輯順序和各地方的運(yùn)營來說，不一定由政府的專項債來對接。
問題5：企業(yè)債中的小微企業(yè)增信扶持債的前景如何？發(fā)行會不會遇到障礙？
這類債券嚴(yán)格意義上說并不能算在政府債里，因其更偏產(chǎn)業(yè)化。這類債券的發(fā)行不太會受43號文的影響，但如果政府財政資金有明確的擔(dān)?；騼攤Ｕ?，該類債券還是會納入政府性債務(wù)里。如果被納入政府性債務(wù)，就按照政府性債務(wù)的處置方法去對接。未來發(fā)行取決于市場對于政府增信的看法，政府擔(dān)保規(guī)范化后直接和間接擔(dān)保都不被允許。
問題6：政府性的“非標(biāo)”債務(wù)未來的發(fā)展前景？
按照43號文，政府債務(wù)不允許以“非標(biāo)”的形式進(jìn)行舉借。政府性債務(wù)未作規(guī)定，但是政府直接和間接擔(dān)保不被允許，所以政府性非標(biāo)債務(wù)和城投債面臨一樣的發(fā)展趨勢，即未來融資主體或者地方國有企業(yè)、或者平臺公司但是按照PPP主體形式來運(yùn)作。
就這個問題引申一下，存量非標(biāo)大家要注意政府擔(dān)保的法律問題。
政府直接、間接形式為融資平臺公司提供擔(dān)保包括但不限于下列各種形式：為融資平臺公司融資行為出具擔(dān)保函；承諾在融資平臺公司償債出現(xiàn)困難時，給予流動性支持，提供臨時性償債資金；承諾當(dāng)融資平臺公司不能償付債務(wù)時，承擔(dān)部分償債責(zé)任；承諾將融資平臺公司的償債資金安排納入政府預(yù)算。
按照現(xiàn)有法律法規(guī)，政府提供的擔(dān)保是無法律依據(jù)的。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于適用<中華人民共和國擔(dān)保法>若干問題的解釋》（2000年）（以下稱《司法解釋》）第三條：“國家機(jī)關(guān)和以公益為目的的事業(yè)單位、社會團(tuán)體違反法律規(guī)定提供擔(dān)保的，擔(dān)保合同無效?！?/span>
但是同時《司法解釋》第七條規(guī)定：“主合同有效而擔(dān)保合同無效，債權(quán)人無過錯的，擔(dān)保人與債務(wù)人對主合同債權(quán)人的經(jīng)濟(jì)損失，承擔(dān)連帶賠償責(zé)任?！?/span>
所以存量債務(wù)，特別是非標(biāo)涉及到政府擔(dān)保的，需要留意相關(guān)法律風(fēng)險。
問題7：43號文除對政府債有較大影響外，對國有企業(yè)發(fā)行的債券是否有所影響？
理論上，政府歸政府，企業(yè)歸企業(yè)，政府不能通過國有企業(yè)舉債。國有企業(yè)發(fā)行債券已完全產(chǎn)業(yè)化。
問題8：在財政部頒發(fā)的《地方政府融資平臺公益性項目債務(wù)核算暫定辦法》中，公益性項目定義為：社會公共利益服務(wù)項目，不以盈利為目的的投資項目。那么公益性項目并不是不產(chǎn)生現(xiàn)金流或收益，而是將收益再投入社會公益中的項目，這種理解是否正確？
公益性項目目前并沒有一個明確的定義，從比較謹(jǐn)慎的角度來講，我認(rèn)為公益性項目主要有三類：保障房類、沒有收益或者收益比較弱的節(jié)能環(huán)保水利類項目和像博物館這種非經(jīng)營性的公共設(shè)施。與你的理解并不矛盾。
問題9：《關(guān)于修改預(yù)算法的決定》將于2015年1月實(shí)行，屆時政府將不允許主動通過其他任何方式舉債，除非是通過國務(wù)院批準(zhǔn)的建設(shè)項目投資才能通過發(fā)行地方政府債券進(jìn)行融資。那么目前是否應(yīng)該開始考慮法律風(fēng)險？
事實(shí)上在2010年審計以后，政府已經(jīng)不被允許進(jìn)行任何形式的舉債。因此該《決定》通過與否，對政府舉債可能影響并不大。事實(shí)上，2010年以后政府舉債已逐漸規(guī)范，只是政府性債務(wù)還沒具體規(guī)范，43號文就是針對這點(diǎn)提出的。而且考慮到43號文中一些靈活性的安排，比如平穩(wěn)過渡原則、守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性風(fēng)險的底線原則以及確保在建工程后續(xù)融資安排等，個人認(rèn)為法律風(fēng)險不是很大。
來源：招商固收研究